Relatório Especial Shoppings

Ricardo Gomes

Analista CNPI

Shopping Centers seguem fazendo parte da vida das pessoas

 

Nesse relatório vamos analisar o setor de shopping centers no Brasil, especificamente as 5 maiores empresas listadas na bolsa:

Multiplan

brMalls

AliansceSonae

Iguatemi

CCP

Vamos comentar um pouco sobre o modelo de negócio: como as empresas ganham dinheiro, o que é importante para o segmento, as diferenças do setor no brasil em relação ao americano, as perspectivas para os próximos anos, a adaptação frente ao e-commerce e os seus riscos.

Quero compartilhar algumas medidas de desempenho usadas pelo setor e finalmente farei uma apresentação das 5 empresas de capital aberto na bolsa brasileira.

Indústria de Shopping no Brasil

Com o primeiro empreendimento inaugurado em 1966 na cidade de São Paulo, hoje o setor de shoppings possui atualmente cerca de 16 milhões de m² em área bruta locável (ABL), distribuídos em 577 empreendimentos pelo país.

Figura 1 – Dados de 2019 – Fonte: Abrasce

Nos últimos 10 anos o setor apresentou um crescimento médio (CAGR) de 6% a.a. de ABL (Área Bruta Locável) e de vendas brutas dentro de suas lojas de por volta de 10% a.a.

Em 2020 espera-se 125mil m² de ABL(nova + expansão) com a inauguração de mais 7 shoppings novos.

O setor passou por 2 períodos de crescimento acelerado nos últimos 30 anos: um ao longo da década de 90 e outro entre os anos de 2010 a 2013.

A recessão que o país enfrentou a partir de 2013 afetou o setor combinando redução de investimentos com fim do período de ganhos acima da inflação nas receitas de locação e CDU’s. Podemos dizer que o período de 2014-2016 foi o primeiro stress Test das empresas do setor: combinação de muita oferta nova com uma recessão econômica devastadora para o país:

Figura 2 – Abertura líquida de lojas no Brasil, em milhares de lojas – Fonte: brMalls

Entretanto, os ativos do setor de maior qualidade mostraram-se muito resilientes: continuaram gerando dinheiro mesmo que num ritmo menor, os dados históricos das empresas abertas demonstram muito bem isso.

De 2018 para cá vivemos um novo ciclo macroeconômico com cenário juros baixos e inflação relativamente controlada onde cria os elementos necessários para uma recuperação forte do consumo e logo das vendas nos shoppings, mesmo com a evolução do e-commerce.

Os 5 players (4 são os maiores do setor) do relatório possuem 18,2% da ABL total de shoppings no brasil, o que demonstra a baixa concentração setorial.

Que tal receber mais conteúdos gratuitos da OriginalResearch diretamente no seu celular?
Participe agora do nosso canal gratuito no Telegram.

O negócio Shopping Center

A Receita do negócio de shopping vem principalmente das locações de suas lojas com contratos ajustados pelo IGP que geralmente combinam aluguel mínimo com percentual das vendas brutas das próprias lojas.  Então quanto mais o lojista vende, mais o shopping gera receita.

O lojista por sua vez tem suas vendas sustentadas por:

  • aumento no consumo do varejo;
  • maior penetração dos shoppings no PIB do varejo;
  • crescimento estável no fluxo de pessoas nos empreendimentos.

Seguido vem as receitas de estacionamento, serviços e taxa de cessão de direitos. Frequentemente os terrenos dos shoppings também geram oportunidades de incorporação de empreendimentos mixed-use como escritórios, hotéis e apartamentos que podem ser tanto vendidos como alugados.

Despesas mais comuns são as despesas de sede, despesas com a propriedade e despesas comerciais.

A alavancagem financeira desses negócios (dívida longa casando-se com os prazos longos de locação e comportamento previsível da vacância das propriedades) também geram uma conta de resultado financeiro ano a ano e de carrego de dívida ao longo do tempo.

Como os contratos de locação são indexados à inflação, o histórico do balanço das empresas mostra que é razoável considerar que as receitas do setor estão a princípio protegidas de oscilações desta variável.

Sob o ponto de vista setorial, outro ponto relevante é a expectativa de um menor crescimento orgânico de ABL nos próximos anos, tendência que se tornou mais nítida desde 2015.

Figura 3 – Desenvolvimento da indústria de shoppings no Brasil – Fonte: brMalls

Shoppings: Estados Unidos x Brasil

Vamos colocar algumas observações:

Nos EUA há um nível de penetração da indústria de shopping muito superior a indústria no Brasil, tanto em termos de ABL per capita como em participação de vendas no varejo.

Além disso, os empreendimentos lá foram projetados com foco em consumo de varejo, artigos de moradia e eletrônicos, setores profundamente afetados pelo e-commerce, e mais distantes dos centros urbanos.

Aqui no Brasil existe um foco importante ao entretenimento, serviços e lazer além da localização dos shoppings mais próximas dos centros urbanos.  Resultado direto disso é que as propriedades no Brasil geram um fluxo de pessoas maiores que as propriedades nos EUA:

Figura 4 – Comparação EUA x Brasil – Fonte: brMalls

O fato de estarmos em outra fase de penetração do e-commerce no país abre oportunidade para as empresas exploradoras de shopping centers implantarem uma estratégia para integrar os shoppings como pontos de última milha de entrega de operações de e-commerce.

Finalmente, meu entendimento é que os consumidores veem os shoppings no brasil como destinos para lazer, consumir serviços e por último fazer compras. Isso não deve mudar tão cedo.

Figura 5 – Motivação dos visitantes – Fonte: brMalls e Abrasce

E-commerce e a aposta das empresas de shoppings

A proposta das empresas listadas em bolsa é transformar o shopping num canal alternativo e complementar para e-commerce.

Primeiro sendo um polo logístico entre o lojista e o consumidor final, um marketplace de serviços e produtos e o incentivo da estratégia ship-from-store (o envio é feito das lojas e não dos centros logísticos integrados).

A tese é se apoiar na soma da premissa que os shoppings brasileiros são pontos de boa localização nos centros urbanos e da premissa que são polos de entretenimento e socialização para manterem o status de conveniência ao consumidor final. Tudo isso se sustentando na frequência do público nos shoppings que é muito maior que no resto do mundo.

Como a penetração do e-commerce no brasil ainda é baixa:

Figura 6 – Participação do E-Commerce nas vendas do varejo

Dito de outra forma, a intenção é consolidar as propriedades como alternativa de entrega de última milha para os clientes e lojistas enquanto o e-commerce ainda não tem penetração suficiente nas entregas via centros logísticos diretamente ao consumidor de forma que torne a proposta das empresas de shopping inviáveis.

Impactos da Covid

Se a crise de 2014 a 2017 foi um grande desafio para o setor; a pandemia com as medias impostas pelos governos de lockdown e isolamento social foi o grande stress test para as empresas e suas propriedades.

O setor de shoppings vivenciou um período de meses de fechamento de lojas físicas que, além do choque de receitas a curto prazo, acelerou o crescimento do e-commerce e levantou dúvidas na continuidade do negócio.

No 3T20, todos os shoppings das empresas do relatório já estavam reabertos e com as receitas de lojistas caminhando para se recuperar do momento pré-pandemia.

Métricas de desempenho de empresas de propriedades

Além do EBITDA, que mede os ganhos operacionais da companhia antes dos juros, impostos, depreciação e amortização, uma métrica importante para análise de desempenho do setor é o Fluxo de Caixa Operacional (FFO) gerado pelas companhias.

O FFO busca estimar seu lucro “caixa” ao excluir efeitos contábeis no resultado, como:

  • linearidade nas receitas;
  • depreciação e amortização
  • imposto de renda e contribuição social diferidos.

Outro indicador bastante utilizado é o Resultado Operacional Líquido, ou Net Operating Income (NOI) em inglês, que corresponde à soma do resultado de locação e de estacionamento, descontados de seus respectivos custos diretos.

 

DADOS EM MILHÕES DE REAIS

Uma observação: um ano isolado costuma dizer pouco sobre o negócio, a administração e a capacidade gerar valor de longo prazo da companhia. Considero muito importante acompanhar a evolução disso, a consistência daqueles ativos e daquela administração de gerar resultados.

Riscos

Uma eventual deterioração dos indicadores macroeconômicos, como a alta dos juros e choques na renda, pode desestimular o consumo no varejo e, consequentemente, pressionar o resultado operacional dos shoppings.

O comprometimento do fluxo de pessoas em lojas físicas devido ao avanço do e-commerce é também um risco, assim como a escassez de terrenos bem localizados em grandes centros urbanos para projetos greenfield e as incertezas associadas à execução e surgimentos de novos empreendimentos.

Por de certa forma ser um negócio de incorporação imobiliária no desenvolvimento do entorno urbano, também considero o setor exposto às variações cíclicas do mercado imobiliário.

Tese de investimentos

Nas ações dessas 5 empresas aposta básica é a recuperação da economia brasileira e as consequências disso nas receitas de aluguéis, a principal receita desses negócios.

É intuitivo nos shoppings: economia acelerando gera mais vendas nos lojistas, mais vendas para os lojistas significa mais aluguel variável com o percentual da receita.

Em paralelo gera mais luvas nas entradas de novos inquilinos e ganhos acima da inflação em renovações de contratos.

Nas lajes corporativas e nos projetos multiuso significa mais vendas e mais receitas de aluguel com ganhos acima da inflação.

Você sabia que os assinantes da OriginalResearch têm acesso a novos conteúdos exclusivos toda semana?

Assine nossa plataforma e aproveite todo o nosso conteúdo exclusivo.

Multiplan – #MULT3

Foi fundada em 1974, desenvolveu o primeiro shopping em 1979, abriu capital em 2007 e até hoje controlada pelo fundador.

É uma empresa de dono atuante com uma particularidade interessante: todos shoppings que ela tem no portfólio de ativos foram desenvolvidos por ela.

Toda aquisição feita nessas décadas foi basicamente participação de sócios nos próprios shoppings que desenvolveu. Posso dizer que isso é incomum, a maioria dos seus concorrentes cresceram com aquisições.

RECOMENDAÇÃO

COMPRA

Até o preço teto de R$24

Valor Justo

R$29,10

Tem um shopping em desenvolvimento com previsão de entrega para o final de 2021 e os seguintes em operação:

FIGURA 7 – PORTFÓLIO DE SHOPPING CENTERS DA MULTIPLAN (3T20)

FIGURA 8 – SHOPPINGS DA MULTIPLAN EM DESENVOLVIMENTO

Além dos shoppings, a cia também tem duas torres de lajes comerciais, adjacentes aos shoppings:

FIGURA 9 – TORRES DE LAJES COMERCIAIS (A TORRE MORUMBI ESTAVA COM 50% VENDIDO NO 3T20)

Com essa distribuição geográfica:

FIGURA 10 – Distribuição geográfica dos ativos da Multiplan

A Multiplan tem 820.519m2 de terrenos para futuros projetos adjacentes aos shoppings.

Segundo os dados da própria empresa, são aproximadamente 1mi de m² para venda em lajes comerciais, residências e hotéis:

Figura 11 – Localização dos terrenos disponíveis da Multiplan

Além disso, a cia estima que pode construir outros 200.000m2 de ABL em expansões futuras dos seus shoppings.

Desde o IPO, em 2007 são 13 anos seguidos de lucros positivos. Alguns números em destaque:

Figura 12 – Principais indicadores de resultados da Multiplan

Análise

Multiplan é uma operadora especialistas em fazer projetos novos de shopping.

Assumindo como premissa a recuperação da economia brasileira, a restrição de oferta nova de shoppings em localizações excepcionais, e a demanda reprimida por espaços comerciais que pode vir em decorrência do aquecimento permite ser um pouco mais otimista com crescimento da receita principal das operadoras de shopping, inclusive da Multiplan, isso colocando como premissa também que ela tem pelo menos 3 shoppings ainda em maturação.

Então no modelo de fluxo de caixa descontado considerei um crescimento de receita liquida na média de 10% aa nos próximos 10 anos, o que está em ligeiramente abaixo da média da últimos 13 anos da empresa. Também considero a manutenção do nível de qualidade da operação (custo dos serviços, taxa de ocupação e inadimplência.

Adicionalmente, projetando ganho real após 2021 na receita de aluguéis nas propriedades existentes. Também consideramos um crescimento terminal em perpetuidade de 4% aa, a partir do ano 11.

O custo de capital de 8.9% aa (risk free + prêmio de risco).

Essas premissas geram um preço alvo para a #MULT3 de R$29,10 por ação.

AliansceSonae – #ALSO3

A Aliansce Sonae Shopping Centers S.A. nasceu da fusão entre a Aliansce Shopping Centers e a Sonae Sierra Brasil em agosto de 2019.

Atualmente, a companhia é a maior administradora de shopping centers do Brasil, com um portfólio formado por 39 shoppings, presentes nas cinco regiões do País. Com participação em 27 shoppings e atuando como prestadora de serviços de planejamento, administração e comercialização de 12 shoppings centers administrados.

RECOMENDAÇÃO

COMPRA

Até o preço teto de R$40

Valor Justo

R$55,00

Figura 13 – Distribuição geográfica dos Shoppings da Aliansce Sonae

Figura 14 – Portfólio de shoppings da Aliansce Sonae

A Aliansce Sonae possui atualmente um banco de terrenos que totaliza mais de 4,4mi de m² em potencial construtivo, considerando o portfólio a 100%, englobando tanto projetos multiuso, quanto de expansão.

Desse total, a companhia já desenvolveu masterplans para 2.796mil m², referentes a multiuso e expansão. Com exceção dos projetos já assinados e anunciados no primeiro semestre de 2020 – totalizando 122,3mil m² de área privativa – os demais estão sujeitos à aprovações internas e externas e podem sofrer alterações.

Figura 15 – Consolidação do banco de terrenos da Aliansce Sonae

O potencial futuro, que totaliza 1.614mil m², refere-se ao potencial já mapeado, no entanto, com masterplans ainda em desenvolvimento.

Esse estoque de m2 de expansões futuras e projetos de incorporação é MUITO significativo, é praticamente outra empresa escondida dentro das propriedades já operacionais.

Alguns números importantes a partir da fusão:

Figura 16 – Principais indicadores de resultado da Aliansce Sonae (3T19/3T20)

Análise

Outra empresa numa situação curiosa de assimetria entre o preço de tela das ações e valor dos negócios que estão ali.

Para começar, são 4.4mi de m² de potencial construtivo futuro contabilizados a custo no balanço, sendo 550mil m². Para ter uma ideia da ordem de grandeza disso, é potencial para gerar algo em torno de 700mi/ano de receita nova apenas em projetos de expansão e de novos shoppings considerando premissas bem conservadoras.

Os quase 4mi de m² que sobraram dessa conta podem ser construídos lajes, apartamentos, hotéis etc. rivalizam com estoque potencial de construtoras de capital aberto. Numa conta de padaria bem conservadora, isso é cerca de 18bi a 20bi em vendas de projetos de incorporação, onde a cia ficaria com 20% disso.

A participação da #ALSO3 no Shopping Parque Dom Pedro pode ser avaliada por comparação:

  • um FII chamado PQDP11 tem cerca de 15% do shopping e vale no mercado em torno de R$ 720 milhões
  • A #ALSO3 tem aproximadamente 30% do shopping no balanço contabilizado a custo
  • Logo por comparação, propriedade x propriedade, a fatia da #also vale em torno de 1.5bi

Somando isso tudo, ainda temos os fluxos de caixa dos shoppings em operação, posição solida de caixa e baixo endividamento.

Tudo isso com uma etiqueta de preço hoje no mercado de 6.5bi de reais, valor de mercado do dia 17/11/2020.

Definitivamente a AliansceSonae é a melhor oportunidade de compra no segmento. Tenho um preço alvo de R$55,00 por ação.

CARTEIRAS RECOMENDADAS
A ação #ALSO3 é um dos ativos selecionados da nossa Carteira Recomendada OriginalOne.

 

Você sabia que os assinantes da OriginalResearch têm acesso a todas as nossas carteiras recomendadas?

Assine nossa plataforma e aproveite todo o nosso conteúdo exclusivo.

brMalls – #BRML3

A brMalls nasceu em 2006 com um fundo de private equity e o investidor Sam Zell juntando-se para comprar a tradicional ECISA, EGEC e a Dacom: todas, empresas com shoppings com anos de experiencia em desenvolvimento imobiliário e de shopping centers.

De lá para cá foram todo 43 aquisições, 29 vendas totais ou parciais de participação de shoppings, inaugurou 11 shoppings greenfields e realizou 21 projetos de expansão.

No final do 3T20 a empresa detinha participação em 31 shopping centers, com uma participação média no portfólio de 65,3%.

Há alguns trimestres decidiu se concentrar em alguns shoppings e aos poucos está desinvestido de propriedades que considera não essenciais para sua estratégia.   A empresa dividiu o portfólio de propriedades em tiers 1 a 4, onde os tiers 3 e 4 são ativos para serem desinvestidos.

RECOMENDAÇÃO

COMPRA

Até o preço teto de R$10

Valor Justo

R$12,90

Figura 17 – Consolidação do portfólio de shoppings da brMalls dividido por tiers

Considero que foram excessos do ciclo frenético de 10 anos de aquisições e projetos greenfield.

Figura 18 – Portfólio de shoppings da brMalls

Como nas outras empresas do setor, a brMalls também tem potencial construtivo para destravar nas propriedades de cerca de 211mil m² de ABL em expansões e cerca de 453mil m² para projetos de incorporação.

Figura 19 – Banco de terrenos da brMalls

Alguns números importantes da brMalls hoje:

Figuras 20 e 21 – Indicadores de resultados mais importantes da brMalls

Análise

A brMalls se beneficia do mesmo racional do mesmo racional geral para o segmento de shoppings.  Mas me parece que fica mais 1 ano pelo menos arrumando portfólio e não está claro se vai voltar a crescer com expansão de ABL e novos shoppings.

Por outro lado, o core de shoppings que deseja ficar são bons ativos e devem se beneficiar também no cenário de recuperação econômica.

Nela, estou assumindo uma premissa de crescimento um pouco menor, de 7% aa médios no ano 1 ao 10, mesmo custo de capital de 8.9% aa.

Assim, chegamos a um preço justo para a #BRML3 de R$12,90 por ação.

Iguatemi – #IGTA3

Constituída em 1979, a Iguatemi é a quarta maior companhia voltada ao desenvolvimento e administração de shoppings centers no país.

A companhia possui participações em 16 shoppings e 3 torres comerciais que representam 710.510 m² em ABL, sendo 470.663 m² própria.

Dentro do setor, a Iguatemi se destaca pela alta qualidade de seus ativos, localizados nas regiões com a maior renda per capta do país (São Paulo capital e interior, Porto Alegre e Brasília), bem como um mix diferenciado de lojistas voltados ao público de alta renda.

Com histórico de expansão orgânica até metade da década via projetos greenfield, sua tese de crescimento está hoje baseada:

  • aumento de participação em ativos já presentes no portfólio
  • expansões seletivas de shoppings em operação, ambos focados em ativos já considerados dominantes

Além disso, a Iguatemi também enxerga crescimento pelo adensamento urbano em torno dos ativos atuais, em especial no interior de SP e na mesma estratégia das outras empresas de investir para ser alternativa o e-commerce.

RECOMENDAÇÃO

COMPRA

Até o preço teto de R$39

Valor Justo

R$47,86

Se expor de maneira concentrada a alta renda é uma oportunidade. Por outro lado, com uma distribuição geográfica mais homogênea em relação aos seus pares, enxergamos a Iguatemi com maior exposição aos hábitos de consumo de seu público-alvo, assim como às presentes mudanças de mobilidade urbana nos grandes centros.

Figura 22 – Portfólio de ativos da Iguatemi

Repetindo a mesma música das outras empresas, a empresa tem um potencial de 1.5mi m² para expansão.

Figura 23 – Consolidação do banco de terrenos da Iguatemi

Análise

Aqui vamos considerar ganhos reais nas receitas de locação muito pela qualidade do portfólio de ativos com a recuperação da economia, as oportunidades de adensamento urbano no entorno das propriedades da empresa e pouco desenvolvimento de ativos genuinamente novos nos próximos anos.

Premissa de crescimento de 7% aa médios com um custo de capital de 8.9%aa, crescimento da receita em perpetuidade a partir do ano 10 de 4% aa. Chegando a um preço alvo para a #IGTA3 de R$47,89 por ação.

Cyrela Commercial Properties – #CCPR3

A Cyrela Commercial Properties S.A. Empreendimentos e Participações (CCP) entrou nesse relatório porque detêm participação em 7 shopping centers, mas é uma empresa um pouco diferente das outras.

É uma empresa mista que combina o portfólio de shoppings com um portfólio de lajes corporativas de alto padrão. 

As propriedades estão concentradas nos estados de São Paulo, Rio de Janeiro, e participações em projetos localizados em Minas Gerais, Goiás e Bahia.

Com mais de 16 anos de existência, a CCP é resultado do spin-off, realizado em 2007, das atividades relacionadas a imóveis comerciais da Cyrela Brazil Realty.

RECOMENDAÇÃO

COMPRA

Até o preço teto de R$16

Valor Justo

R$22,00

Atualmente, a CCP possui aproximadamente 244 mil m² de área locável em operação.

Figura 24 – Distribuição geográfica dos ativos da CCP

Figura 25 – Consolidação dos ativos da CCP

Análise

Na Cyrela Commercial Properties tem um balanço de riscos a se considerar:  se por um lado opera com dívida relativamente alta, por outro opera shoppings com receita bem previsível e taxas de ocupação altas (com exceção do Shopping Metropolitano, no Rio).

Possui portfólio de imóveis corporativos de qualidade e com vacância relativamente alta que acredito serão ocupados com a evolução da recuperação econômica.

O que me chama a atenção é assimetria entre o valor de mercado atual da empresa e valor dos imóveis no portfólio – dívidas.

Explicando um pouco melhor: A empresa marca as propriedades no balanço a custo histórico de aquisição, anos passam e essas propriedades com um tempo passam a valer mais, seja em transações comparáveis, seja num modelo de fluxo de caixa descontado por renda (de aluguéis).

Nesse momento há uma assimetria relevante entre o valor de mercado que a empresa tem e o valor justo de seus imóveis. Essa assimetria é normal de existir, mas não com diferenças tão grandes:

Figura 26 – Comparação entre preço e valor 

Como em algum momento, o sr. Mercado irá corrigir isso, abre-se uma oportunidade para compra.

O valor justo por ação da #CCPR3 calculado por mim é de R$24,00 por ação, já considerando um desconto por causa das ineficiências da estrutura corporativa: empresa -> propriedade direta dos imóveis.

Gostou do relatório? Receba mais conteúdos gratuitos da OriginalResearch diretamente no seu email!

Quer tal acessar todo o nosso conteúdo exclusivo?

Se torne um assinante com garantia total de satisfação

Experimente a plataforma completa por 7 dias e comece a melhorar seus investimentos. Se não estiver satisfeito, devolvemos o valor da sua anuidade.